FINANCE

Финансовые новости

Предложение о создании фонда восстановления ЕС открывает путь к значительным финансовым трансфертам в будущем.


& nbsp


Автор: Алекс Кацемитрос


3 сентября 2020 г.

Объявление обрушилось, как бомба, на европейские столицы, большинство из которых все еще находились под строгим запретом. На совместной пресс-конференции канцлер Германии Ангела Меркель и президент Франции Эммануэль Макрон предложили ЕС фонд восстановления, который предложит гранты в размере 500 миллиардов евро (569,2 миллиарда долларов) в качестве экономического спасения для членов союза, пострадавших от пандемии. Власти, занимающиеся недавней историей ЕС, назвали это моментом Гамильтона, отсылкой к Александру Гамильтону, провидцу, который возглавил федерализацию долга штатов в США.

В предложении не упоминаются еврооблигации, финансовый инструмент, коллективно гарантируемый государствами-членами ЕС, который стал яблоком раздора в ответных действиях блока на новый коронавирус. И тем не менее, это было мгновенно признано смелым шагом на пути к тому, что союз приблизился к тому, что до сих пор было немыслимо: совместному выпуску долговых обязательств, типичному для фискальных союзов. Вольфанго Пикколи, сопредседатель отдела консультирования по политическим рискам в Teneo, американской консалтинговой фирме по вопросам управления, сказал World Finance: «Французско-немецкий [proposal] нарушил два фундаментальных табу: он дал европейским правительствам возможность впервые участвовать в массовых совместных заимствованиях и санкционировал значительные финансовые переводы между странами-членами ».

Остерегайтесь скромной четверки
Всего через 10 дней после того, как Макрон и Меркель выпустили кота из мешка, Европейская комиссия объявила о своем собственном плане. Он был еще более щедрым, предлагая дополнительные ссуды на 250 млрд евро (284,5 млрд долларов) сверх грантов в 500 млрд евро, предложенных во французско-германском плане. Средства будут собраны за счет облигаций, выпущенных ЕС, и будут финансироваться за счет ряда новых налогов и сборов. К ним относятся основные элементы репертуара ЕС, такие как налоги на крупные корпорации и технологические центры, а также меры, отражающие Зеленую сделку Брюсселя, включая налоги на углерод и пластик. Фонд возмещения в размере 750 млрд евро (853,6 млрд долларов), удачно названный Next Generation EU, включает суть франко-германского предложения, а также добавляет идеи стран, которые с меньшим энтузиазмом относятся к совместному долгу. Михаэль Хютер, немецкий экономист и директор Немецкого экономического института, сказал World Finance: «Предложение комиссии явно подписано правительствами Германии и Франции, поскольку оно включает высокий уровень передачи. Однако вопрос в том, нужен ли этот высокий уровень для помощи пострадавшим государствам в нынешней ситуации ».

Выбор времени и новаторское создание фонда восстановления ЕС укрепили надежды еврофилов на то, что в работе над ними что-то большее.

Предложение идет с различными условиями, которые делают его менее амбициозным, чем то, на что надеялись его основные бенефициары — например, гранты не будут использоваться для финансирования существующей задолженности. Однако его своевременность и новаторская установка укрепили надежды еврофилов на то, что в работе над ними еще что-то большее. Облигации будут выпущены от имени ЕС, а за распределением средств будет следить комиссия. Для стран с чрезмерной задолженностью и волатильными суверенными кредитными рейтингами это будет благом, поскольку облигации будут иметь желанный рейтинг AAA, который помещает их в категорию «безопасных активов». Но Хютер считает, что влияние на казну ЕС по-прежнему вызывает озабоченность: «Выплаты ляжут тяжелым бременем на бюджет ЕС на многие годы, начиная с 2028 года. Налоги ЕС, предложенные комиссией для финансирования фонда, вряд ли найдут большинство среди стран-членов ».

Комиссии необходимо убедить все государства-члены, что ее план — лучший способ двигаться вперед. Чтобы убедить Австрию, Данию, Нидерланды и Швецию — блок, который был назван «четверкой бережливых» за его неприятие совместного долга, — потребуются большие усилия и, возможно, некоторые уступки. За несколько дней до того, как комиссия объявила о своем предложении, экономная четверка представила иную политику восстановления, предлагая ссуды, а не гранты, и подчеркивая временный характер любого вмешательства. Однако ожидается, что план комиссии получит зеленый свет в той или иной форме, учитывая, что он несет на себе печать франко-германского двигателя, который традиционно возглавляет реформы в ЕС. Пикколи сказал: «Переговоры будут сложными, но, учитывая, что Германия вносит наибольший вклад, они будут иметь большое значение, чтобы убедить некоторые из сопротивляющихся стран».

Очередь ЕС
Франция всегда была сторонником взаимного долга, что было обусловлено ее неустойчивым экономическим положением — государственный долг страны приближается к 100-процентному порогу отношения долга к ВВП (см. Рис. 1). Макрон также является стойким еврофилом со смелыми идеями относительно будущего блока. Однако до недавнего времени Германия была неофициальным лидером группы экономистов: несколько экономистов, в том числе бывший министр финансов Греции Янис Варуфакис, выдвинули идею выпуска еврооблигаций во время кризиса суверенного долга, но правительство Германии отвергло ее. Вот почему внезапное принятие этой идеи Меркель стало неожиданностью.

В качестве возможного объяснения некоторые указывают на яростное давление со стороны Урсулы фон дер Лейен, которая дольше всех проработала в кабинете Меркель, прежде чем стать президентом Европейской комиссии. Тот факт, что Германия возьмет на себя председательство в Европейском совете в июле и возглавит переговоры по бюджету ЕС на 2021-27 годы, также мог сыграть свою роль. Другие указывают на более прагматические причины, такие как опасения по поводу растущего долга Италии, который в настоящее время превышает 2,4 трлн евро (2,73 трлн долларов), что в несколько раз больше, чем у Греции. Добавление дополнительного долга для преодоления последствий блокировки затруднит восстановление Италии.

Некоторые бреши в противодействии еврооблигациям проявились в марте, когда группа влиятельных немецких экономистов опубликовала в нескольких европейских СМИ статью, призывающую к выпуску кризисных облигаций на сумму 1 трлн евро (1,14 трлн долларов). Хютер, который был в числе авторов, сказал World Finance: «Союз посылает сильный сигнал европейской солидарности в ситуации, когда стоимость заимствований на европейском уровне очень низка». Немецкая общественность начала с энтузиазмом относиться к этой идее на пике пандемии COVID-19, когда местная пресса подчеркивала важность европейской солидарности во время глобального кризиса в области здравоохранения.

Некоторые опасаются, что раны, нанесенные европейской солидарности, заживут еще долго.

Джонатан Хакенбройх, научный сотрудник Берлинского отделения Европейского совета по международным отношениям, политический специалист по экономической политике, объяснил изданию World Finance: «Экономика Германии зависит от экспорта. [see Fig 2] и либеральный торговый порядок. Поскольку на международном уровне это сложнее, правительство знает, что сильный рынок ЕС становится более важным, и Германия не может просто сосредоточиться на экспорте в третьи страны ». Он добавил, что события по ту сторону Атлантики могли повлиять на решение правительства Германии: «Немцы и [other] Европейцы в некоторых случаях больше не могут принимать собственные экономические решения из-за экономического национализма США. Доллар, который раньше европейцы считали почти общественным благом, становится оружием. Отчасти поэтому правительство Германии осознает, насколько важно иметь сильный европейский рынок ».

Политические расчеты Меркель тоже могли сыграть свою роль. Ожидается, что в следующем году канцлер Германии уйдет в отставку, что даст ей возможность принимать трудные решения без учета политических издержек. Хакенбройх считает, что успешное преодоление кризиса в сфере здравоохранения в Германии привело к возрождению «Меркелизма»: «Причина, по которой [Merkel] может рискнуть пойти на уступки в том, что она пользуется большой популярностью. Ее партия лидирует по опросам с большим отрывом, потому что она [has] до сих пор справлялась с кризисом очень хорошо. Немецкий народ счастлив, что его лидер Меркель, а не кто-то вроде [UK Prime Minister] Борис Джонсон или [Brazilian President Jair] Болсонару ».

Тянут в разные стороны
Амбициозное французско-германское предложение не могло быть более важным для европейского единства, которому угрожают два параллельных кризиса: пандемия и горячие дебаты о том, как отреагировать на экономическое цунами, вызванное жесткими блокировками. Старые обиды, которые считались бездействующими с самых тяжелых дней греческого долгового кризиса, снова вышли на первый план. Стремление к взаимному распределению долга было инициировано Испанией и Италией — двумя странами, которые больше всего пострадали на ранних этапах пандемии, — и их поддержали Португалия, Франция, Ирландия и Греция.

Совместная эмиссия долговых обязательств может рассматриваться как модель, которой следует придерживаться в будущем, но такая перспектива, вероятно, встретит ожесточенное сопротивление.

Однако экономные государства-члены с Севера не имели ничего из этого, поскольку опасались моральных рисков, которые могли задержать реформы в Южной Европе. На встрече Еврогруппы с помощью видеоконференции в конце марта министр финансов Нидерландов Вопке Хекстра вызвал бурю негодования, потребовав от Брюсселя расследования, почему некоторые страны не были готовы к финансовому кризису всего через несколько лет после предыдущего. Не из тех, кто скупится на слова, Хекстра категорически отверг евробонды как неуместные. Для южных ушей это было не более чем высокомерие, поскольку вирус ежедневно уносил жизни тысяч людей. Отказавшись от всякой дипломатической вежливости, премьер-министр Португалии Антониу Коста отверг высказывания Хекстры как «бессмысленные» и напоминающие недавние беды еврозоны: «Ни у кого больше нет времени слушать министров финансов Нидерландов, как мы слышали в 2008, 2009, 2010 годах и так далее.»

Замечания Коста отражают глубокое разочарование, которое можно найти в Южной Европе по поводу того, что считалось необоснованной добродетелью, сигнализирующей с бережливого Севера во время беспрецедентного кризиса в области здравоохранения. Политические предпочтения государств-членов также способствовали раздражению: левые правительства в Португалии, Испании и Италии протестовали против того, что десятилетие жесткой экономии оставило им мало возможностей для поддержки своей экономики, в то время как для компаний и сотрудников требовались щедрые пакеты финансовой помощи. Страсти накалялись, итальянские политики доходили до того, что обвиняли Нидерланды в том, что они являются налоговым убежищем.

Одним из долговременных последствий пандемии COVID-19 может стать передача больших полномочий Брюсселю

Напряженность обнажила новую внутреннюю динамику внутри ЕС. Уход Великобритании создал разрыв в балансе сил между Францией, которая обычно выступает на стороне южных членов, и Германией, которая ранее была лидером бережливого Севера. Онно де Бофорт Вейнхольдс, голландский экономист, ранее занимавший пост исполнительного директора МВФ, предположил, что Германия, возможно, приветствовала стремление Нидерландов взять на себя мантию фискальной честности: «Вполне возможно, что Германия подтолкнула своего соседа к возглавить оппозицию, направив тем самым первоначальный гнев Италии на Нидерланды. Нидерланды — как Германия и некоторые другие северяне, но на этот раз [in a] более откровенный [manner] — не желает участвовать в трансферном союзе без каких-либо условий. Без этого мы могли бы превратить Италию в «супер Грецию».

Некоторые опасаются, что раны европейской солидарности заживут еще долго, поскольку евроскептицизм растет в Испании и Италии, которые до сих пор считались бастионами ЕС. В глазах Лоренцо Кодоньо, бывшего главного экономиста Казначейства Министерства экономики и финансов Италии, евро стал анафемой для многих итальянцев. Как он объяснил World Finance: «Корень проблемы в том, что Италия — единственная страна в еврозоне, у которой реальный ВВП на душу населения несколько ниже уровня [it had] когда в 1999 году была введена единая валюта. Это не вина евро, но слишком легко установить связь между двумя явлениями ».

En garde, мадам Лагард
Настроения Италии по отношению к ЕС еще больше подорвались в марте, когда президент Европейского центрального банка (ЕЦБ) Кристин Лагард отметила, что «ЕЦБ не собирается закрывать спреды», имея в виду различия в стоимости заимствований членов еврозоны. Выбор времени был как нельзя более неудачным, поскольку Италия стояла перед пиком пандемии COVID-19. Доходность облигаций страны уже достигла уровней, напоминающих кризис суверенного долга, и комментарий Лагард поднял их еще выше. Многие сравнивали ее беззаботность с поведением ее предшественника Марио Драги, который на пике греческого кризиса сказал, что ЕЦБ сделает «все возможное для сохранения евро» — заявление, которое повысило доверие рынка к еврозоне.
Пит Хейнс Кристиансен, главный стратег (ЕЦБ и фиксированный доход) Danske Bank, сказал World Finance: «[Lagarde] вышел [to] грубое начало с этого комментария. Оглядываясь назад, это было правильно, но рынки не хотели этого слышать ».

Далее Кристиансен утверждал, что ЕЦБ, похоже, принял подход, близкий к принципу «пут Гринспена», который царил безраздельно в 1990-х годах, гарантируя, что спреды остаются под контролем, без активного вмешательства для их закрытия.

Фурор по поводу комментария Лагард поставил ЕЦБ в центр дебатов о будущем направлении еврозоны. После кризиса суверенного долга банк поддерживает финансовую систему континента с помощью программ количественного смягчения и покупки облигаций, значительно расширяя свой баланс.

Тот же подход был применен в марте, когда банк запустил новую программу закупок для чрезвычайных ситуаций на случай пандемии (PEPP) на 750 млрд евро (853,6 млрд долларов США), направленную на поддержку стран и компаний, пострадавших от пандемии, в то время как его программа закупок для государственного сектора (PSPP) продолжала служить поддержка суверенного долга. Ключевая цель банка — предотвратить «роковую петлю» растущего суверенного кредитного риска, которая тянет вниз банки в самых слабых странах еврозоны. Кристиансен сказал: «ЕЦБ может продолжать программы PSPP и PEPP столько, сколько потребуется. Мы никогда не должны недооценивать то, на что они способны. Они устанавливают правила игры ».

Еще до пандемии критики указывали на пределы этого подхода. Многие экономисты предупреждали, что денежно-кредитное стимулирование искусственно завышало цены на активы и ударило по сберегателям из-за отрицательных процентных ставок, поддерживая при этом страны-члены южных стран с задолженностью. Другие подчеркнули необходимость фискального стимулирования со стороны правительства. Теперь это кажется неизбежным: по мере того, как ЕС укрепляет свою защиту с помощью плана восстановления комиссии, ожидается, что ЕЦБ будет играть менее активную роль. Хакенбройх сказал: «Меркель ясно дала понять, что правительства должны взять на себя часть бремени ЕЦБ. Будет больше баланса, но ЕЦБ останется ключевым в политике еврозоны ».

Первый шаг
Время требует скорейших решений, поскольку экономические последствия пандемии становятся все более очевидными (см. Рис. 3). ЕЦБ предупредил, что экономика еврозоны сократится на 8–12 процентов в 2020 году. Меркель, тем временем, заявила, что консультации с национальными парламентами и Европейским парламентом должны быть завершены осенью. Некоторые ожидают, что типичная сделка «Еврофадж» будет заключена в последнюю минуту. Вейнхолдс сказал World Finance: «Скорее всего, будет достигнут компромисс, в результате чего обе стороны будут несколько недовольны результатом, который они смогут продать на своей базе».

Меркель и Макрон признали, что их план был временным ответом на пандемию, требующим более решительных действий в будущем. Совместная эмиссия долговых обязательств может рассматриваться как образец, которому следует следовать в будущем, но такая перспектива, вероятно, встретит ожесточенное сопротивление. Хютер сказал: «Предложения не должны приводить к структурным изменениям в финансовой архитектуре ЕС или повторным заимствованиям на европейском уровне. Однако фонд влечет за собой риск того, что в будущих кризисах комиссия очень быстро потребует дополнительных займов ЕС ».

Пандемия COVID-19 подтвердила важность национального государства. Границы между Германией и Францией были восстановлены, пусть и временно. Однако одним из продолжительных последствий пандемии может стать передача Брюсселю большей власти.

Тот факт, что Германия настаивала на увязке политики восстановления с долгосрочными целями блока, такими как «зеленый курс» ЕС и цифровая трансформация, указывает на более глубокую приверженность европейскому проекту. Некоторые видят, что из тлеющих углей постпандемической Европы вырастет идиосинкразический фискальный союз, а следующим шагом станет общий бюджет еврозоны — любимый проект президента Франции. Как объяснил Хакенбройх, еврофилам, возможно, придется играть только в выжидательную игру: «[A] бюджетный союз пока слишком надуман, хотя [the French-German proposal] шаг к этому. Для этого придется нарушить больше табу ».

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *